置信电气1998年从GE引进了非晶合金变压器的制造技术，在消化改进后，研发出适合国内使用环境的非晶变技术，成为了当时世界上唯一一家专门生产制造非晶合金变压器的厂家。公司经过十多年的持续不断的发展，在成长为国内非晶合金变压器无可争议的龙头的同时，也推动了非晶变在国内的应用。

  由于公司几乎是国内最早介入非晶变行业的，因此在过去的十多年公司的发展决定了该行业的发展趋势，其在存量市场上公司占据着约70%~80%的市场占有率。但在2008年后，2009年和2011年分别出现了同比下滑，其根本原因包括公司原有市场华东区域在非晶合金变压器较为普及后，政策发生了一定的转向，因此需求出现下滑;另外，其他区域由于配电变压器属于各省网公司自主招标，外省进入者具有较高的体制性壁垒，加上非晶合金变压器制造商的新进入者的快速增加，因此公司之前的“江苏模式”并没有正真获得进一步拓展，导致公司非晶合金变压器业务的收入停滞不前。从带材使用的情况推断，去年置信电气在新增市场的占有率约为40%~50%;而今年上半年，由于未中标南网项目，该比例应有进一步的下滑。

  2011年11月15日，公司复牌并发布了重要的公告，国家电网电科院拟通过资产注入和股权划转来控股置信电气，其具体方案为：国网电科院以上海联能等9家配电变压器厂家的部分股权认购置信非公开发行股份，发行价为11.00元，预计发行7269.63万股，(7.25临时股东大会资料有所调整，此前拟定发行价为11.40元，因此以2012年4月19日为除息日，向全体股东每10股派发现金红利4.00元);同时，国网拟受让置信集团所持部分股份，与非公开发行合计共约为9678.80万股;另外，东方国际的1821.75万股与上海电力实业的5465.25万股无偿划转至国网电科院。在上述交易均完成情况下，国网电科院将持有置信电气24.98%的股权，徐锦鑫及其一致行动人持有24.28%的股权，国网完成对置信的控股，公司从此前的非公有制企业变为国家电网旗下的配电变压器平台。

  此次注入的资产中，重庆亚东亚2011年前三季度的亏损较为严重，公司承诺在增发后对其亏损的电力变业务(特指除配电变压器之外的电力变压器业务)从重庆亚东亚予以剥离;而帕威尔电气具有很大一部分开关柜等产品的产能，此次增发后一年内将逐渐停止目前从事开关柜产品的制造和销售，并将剩余生产能力转移到配电变压器业务方面。

  随着非晶变压器市场的扩大，近三年新进入者迅速增加，根据沈阳变压器研究所数据，到2011年年底国内通过非晶合金变压器试验的厂商多达188家，但据我们的了解，众多厂商几乎无产能或产能极小，而能够量产的各家非晶合金变压器厂商水平也参差不齐，市场之间的竞争格局非常混乱。国家电网在即将大面积推广非晶变的同时，也在积极制定相关的非晶合金变压器的行业标准，势必将淘汰一批技术水平较差的厂商，改善目前的竞争环境。

  在配电设备领域，10kV的配电开关已经由国家电网集中采购，而10kV的配电变压器尚由各省网公司分散招标。依照国家电网三集五大的发展思路，我们推断配电变压器尤其是非晶合金变压器也有望纳入集采，如此将会建立起较高的中标门槛，对于置信这样具备最大存量市场占有率的有突出贡献的公司，将会充分受益;同时，集中采购将大幅度降低非优势市场省份的体制性壁垒，有利于置信的市场拓展和跨区域扩张，以分享到非晶合金变压器市场的迅速扩容。

  而在非晶合金铁芯领域，公司08年收购日港置信后具备了其核心技术，公司由此具备了铁芯及变压器的生产制造能力，形成了更高的技术壁垒。目前国内非晶铁芯生产厂商超过20家，可分为两类，一类是以置信电气为代表的，生产铁芯以自用为主、外销为辅，这一类还包括江苏扬动等，其在2011年消耗非晶带材约6000吨左右，是置信电气最重要的竞争对手之一;另一类以中机联供为代表，其生产铁芯全部外销，并不做非晶合金变压器，这一类还包括中兆培基等。参考硅钢变压器的发展历史，长久来看非晶铁芯也将整合入变压器生产厂商，但目前由于非晶铁芯的特殊性，在未来一段时间内还会有较大市场。

  按照国网资产注入完成后股本摊薄计算，我们预计2012、2013、2014年的每股盈利分别为0.41、0.86和1.41元，维持“买入”评级。

  简单来说，我们推荐置信电气的核心逻辑主要基于两方面：从行业层面上来看，国家电网与南方电网从节能方面出发，正在迅速提高非晶合金变压器的应用比例，按照我们依据市场容量的考虑以及对国内外非晶带材提供能力的了解和分析，预计2012-2015年的非晶合金变压器的市场容量分别约为11、21、38和54万台(按单台315kVA容量测算)，复合增长率达到65%，细分行业扩容趋势明显，带来行业性投资机会。

  从公司层面上来看，置信电气作为国内无可争议的非晶变有突出贡献的公司，其存量市场占有率为70%-80%，2011年新增的市场占有率为40%-50%，具备强大的技术能力和先发优势。去年11月国网拟控股置信，目前完成时点渐近，国网入主后将进一步理顺非晶变的产业链，对公司市场的推广、资源的整合起到积极的正面作用，此后公司有望维持现有的市场占有率及盈利能力，将充分受益于行业的爆发式增长。